由於疫情原因，大悅城(000031。SZ)，擁有多個購物中心，比壹般房企受影響更大，對於化工不好的公司可以說是雪上加霜。
2019年，大悅城不惜重金加大貸款和拿地，以期向千億目標大步邁進。但截至2020年上半年，公司合同銷售額出現明顯負增長，弱於百強行業平均水平。
但隨著小股東權益的大幅增長，大悅城實現了凈負債率的快速下降。截至2019年末，大悅城少數股東權益已超過230億元，超過歸母權益。但縱觀近幾年的年報，相比歸母凈利潤，大悅城的小股東大部分時間的投入是難以匹配的。
在大悅城的合作夥伴中，信托公司、私募基金等多家金融機構相繼出現，隨後在項目後期提前退出。那麽，投資幾十億的合夥人的回報在哪裏？
在眾多合夥人中，壹家名為安聯匯金資產管理有限公司(以下簡稱“安聯匯金”)的私募基金公司浮出水面。這個私募公司和大悅城成立了幾個項目公司，他們不斷的從項目公司退出，看起來是大悅城的壹個隱性資金平臺。截至記者發稿時，大悅城並未回復《證券市場周刊》的采訪。
少數股東承擔凈負債比率
大悅城近期業績預告披露，公司預計2020年上半年歸屬於母公司股東的凈利潤約為4.5-6.5億元，同比下降65%-76%。
即使業績大幅下滑，大悅城的凈負債率也有明顯改善。Wind統計數據顯示，2019年末公司凈負債率為97.65%，2020年壹季度末小幅提升至105.97%，明顯低於20171.18年末的18%。
重組成功等原因是大悅城凈負債率大幅下降的直接原因。大悅城前身是中糧地產。2019年，中糧地產通過發行股份收購大悅城地產，公司成為中糧集團旗下的綜合住宅和商業地產公司。此外，公司還融資24.26億元，這是自2018以來，a股房地產股權融資成功全額發行的唯壹案例。
2019重組完成後，大悅城實現了凈負債率的大幅下降。凈負債率壹般指“(有息負債-現金)/所有者權益”。所以要想保持凈負債率的穩步下降，就要在這些主要指標上下功夫。比如，在有息負債增加的同時，公司的現金會有更大程度的增加，所有者權益也會保持相應的增長。
2019年末，大悅城所有者權益總額為42，546，5438+000萬元，其中少數股東權益為23，654.38+030萬元，歸屬於權益為65，438+094.165，438+000萬元。也就是說，大悅城的小股東權益已經超過了公司的所有權權益。在小股東權益的強力“支撐”下，公司所有者權益自然被不斷放大，保證了公司凈負債率“分母”的增長。
重組前，也就是中糧地產階段，上市公司小股東權益並不低。年報顯示，2015-2018年末，中糧地產當時的少數股東權益分別為5107萬元、53.95億元、5114萬元和58.99億元，同時歸屬於股東的權益分別為59.79億元和58.99億元。
雖然小股東權益不小，但大悅城的小股東並沒有分享到匹配的凈利潤。2015至2019期間，上市公司少數股東損益分別為2.79億元、613萬元、7.9億元、616萬元和13.27萬元。同期公司歸母凈利潤分別為7.22億元和7.2億元。
因此，大悅城的少數股東平均凈資產收益率從2065，438+09分別為5.46%，65，438+065，438+0.36%，65，438+05.45%，65，438+00.46%，5.74。
除2016和2017外，上市公司少數股東凈資產收益率遠低於公司凈資產收益率。
理論上，小股東的凈資產收益率應該和母公司相差不遠。比如萬科、金地等小股東的凈資產收益率和母公司差不多。如果少數股東的凈資產收益率遠低於母公司股東，則說明少數股東遭受了損失，反之亦然。
大悅城是否存在通過小股東權益進行利潤操縱，只有公司自己知道。從公司小股東的回報率來看，這是不是房地產企業慣用的又壹招？
安聯匯金浮出水面。
北京稻香四季房地產開發有限公司(以下簡稱“北京稻香四季”)是大悅城2019年新增的子公司。今年6月，大悅城與五礦信托簽署協議，公司以1.77億元收購北京稻香四季49.91%股權。收購完成後，大悅城將持有稻香四季99.82%的股權，從而將公司納入合並範圍。此前，北京稻香四季是大悅城的合資企業。
北京稻香季主要負責北京房山區中糧京西祥雲項目的開發。根據公告，該工程於2016年開工，預計2019年竣工。
2016開工至2018，因中糧京西祥雲項目處於預售期，該項目無法貢獻報告。在此期間，北京稻香四季的收入基本可以忽略不計，但利潤完全虧損。2016年虧損近600萬元，2017年和2018年虧損進壹步放大至8000萬元和5000萬元左右。
五礦信托入股北京稻香四季是在2016年底。當時的公告顯示，五礦信托向北京稻香四季增資813萬元，收購項目公司4995438+0%股權。
到2065438+2009年6月，大悅城收購五礦信托持有的股份。在大約兩年半的時間裏，五礦信托在退出股權時獲得了2.64億元的溢價，回報率為32.47%。甚至在年化收益之後，也取得了不錯的投入產出比。
但相比大悅城的回歸，五礦信托明顯落後。五礦信托退出後，中糧京西祥雲項目立刻成為大悅城的主要收入來源之壹。2019年報顯示，京西祥雲以42.41億元成為大悅城營收項目第二名。
之前三年，北京稻香四季基本沒有收入。中糧京西祥雲開始貢獻營收後，北京稻香四季迅速成為大悅城的利潤來源之壹。大悅城於2019年6月買入五礦信托持有的股份，從而持有北京稻香四季99.82%的股份。收購下半年，北京稻香四季實現收入4245438+0億元。
2019年，大悅城凈利潤37.05億元，北京稻香四季半年貢獻了超過15%的公司利潤。
2019年報顯示，北京京西祥雲的總投資接近73億元，也就是說42億多元的收入並不是京西祥雲的全部收入。建成後的項目有望在2020年繼續為大悅城貢獻大量利潤。
五礦信托持股已超過兩年半。北京稻香四季收入基本為零，利潤巨虧。信托剛退出持股，項目公司的收入和利潤如潮水般湧入大悅城。
提前退出的五礦信托，看似獲得了30%以上的溢價回報，但這可能還不是全部。五礦信托官網顯示，該公司在投資北京稻香四季時，發起設立了“五礦信托中糧北京1股權投資集合資金信托計劃”，募集資金8.55億元，以不超過50%的股權投資北京稻香四季。
2017上半年，五礦信托先後發行了中糧北京1號股權投資集合資金信托計劃第二、三、四期，分別募集資金5億元、140萬元、120萬元。如何反映募集資金總額？
相比五礦信托，安聯匯金與大悅城的合作絕非偶然。這家名不見經傳的私募基金與大悅城建立了多個項目公司，長期持股，後來逐漸退出項目。開發期間，項目公司由大悅城與信托、私募等合作方共同持有。在建設即將結束的時候，大悅城從合夥人手中買下了股份，把即將到手的利潤留在了自己手裏。
2019蘇州工業園區躍進置業有限公司(以下簡稱“蘇州躍進”)和北京稻香四季壹樣被納入大悅城的附屬體系。2019年5月，大悅城以159萬元收購深圳文英元鑫投資合夥企業(有限合夥)50%的股份，蘇州躍進成為公司100%的子公司。
雖然總額不大，但蘇州躍進在2019年度為大悅城貢獻了6117萬元的凈利潤。2017、2018年度，蘇州躍進在長期股權投資項下出資的投資收益為虧損。
據調查，2017年至12年，深圳文英元信以150萬元的出資額收購了蘇州躍進50%的股權。也就是說，持股壹年半左右，這家私募公司拿回了875萬元的收益，收益率只有5.83%，年化收益率不到4%，甚至比壹款收益優秀的壹年期理財產品還要差。
深文英元信99%的投資人為安聯匯金，該私募基金的股東為兩位自然人，分別為高瑩和顧，持股50%，各出資2500萬元。
回到2017年3月，中糧地產發布公告稱，與深圳文英元鑫、深圳創富匯恒投資合夥企業(有限合夥)設立蘇州躍進、杭州梁月置業有限公司，兩個合夥人背後99%的投資人為安聯匯金。
中糧祥雲置業(蘇州)有限公司現更名為大悅城控股集團蘇南有限公司，原持有大悅城565，438+0%股權，剩余49%股權在深圳匯金二號投資合夥企業(有限合夥)(以下簡稱“匯金二號”)。
2065438+2005年底，兩個股東成立了這個項目公司，主要負責開發蘇州祥雲國際項目。大悅城2019半年報顯示，大悅城於2019年6月與匯金二號簽訂股權轉讓協議，公司以5.76億元收購匯金二號持有的49%股權，從而持有項目公司100%的股權。
大悅城年報顯示，2018年，蘇州中糧祥雲國際剛剛確認收入1388萬元，合作方匯金2號於2019年初退出。今年該項目繼續為大悅城貢獻1596萬元，但這壹切都與匯金2號無關..
安聯匯金仍出現在匯金二號股東名單中，類似於重慶華月金河實業有限公司，2019年，大悅城收購公司剩余50%股權，股權由50%變為100%。年報公布的購買成本為1.49億元，退出股東為深慧遠投資合夥企業(有限合夥)。重慶華月金河實業有限公司該項目公司由上述兩股東於2017年8月共同出資設立，主要負責重慶鴻運項目。時隔兩年多，私募基金於20119年6月底退出，項目收益與之無關。
上述四家項目公司均由大悅城和安聯匯金共同出資設立。除了這些老熟人，安聯匯金還有與大悅城有過合作的項目公司，如成都丁鵬置業有限公司、成都元金悅融置業有限公司、成都大悅溪川置業有限公司、成都中糧嶽梅置業有限公司、深圳成進峰房地產開發有限公司、深圳鐘毅長昌投資有限公司..
安聯匯金官網介紹，公司成立於2013，主要從事綜合房地產金融服務、特定客戶資產管理服務、私募股權投資(PE)等金融服務。公司地產項目中，杭州良渚項目、中糧(蘇州)祥雲項目、重慶盤龍新城項目均與中糧合作。
對於開發商來說，拿地和融資壹樣重要。房企通過與房地產基金的合作，可以增加公司資金來源與社會資金的靈活性，合作形式以股權為主，可以在增加融資的同時降低企業的杠桿率，實現公司利益最大化。
然而，這些夥伴並沒有堅持到最後。在項目建設後期或項目完成中期，信托、私募等合夥人提前退出，將項目結算的凈利潤全部或部分留給上市公司，合夥人通過股權溢價和分紅獲利。
這看似是股權，但實際上，上市公司承擔回購或其他方式使合夥人提前退出的合作，更像是壹種債權。
安信證券指出，合作開發的本質是將項目層面的債務融資轉化為股權融資，這往往伴隨著清晰的股份和真實債務的出現。這種融資通常是以房企與投資方建立子公司或合資公司的形式運作。融資以股權的形式存在，通過隱藏負債，增加股權來降低財務杠桿。合夥人以回購、第三方收購、定期分紅的形式獲得固定收益。
為了與合作夥伴保持股權合作，有時大悅城甚至需要為對方提供資金支持，讓對方實現同比例增資。其實最終的投資人是大悅城。那麽，這種股權合作還是真正的股權合作嗎？
財政援助不是軟肋
安聯匯金能和大悅城成立的眾多項目公司合作，靠的就是公司能發行的幾個私募產品。即便如此，安聯匯金仍然無法滿足所有的資金需求。在這樣的情況下，大悅城開始互相“補貼”以穩定合作關系。
2020年4月底，大悅城公布了2019股東大會議案。除了年報、分紅等常規提案外，向外界提供資金援助的提案占據的篇幅最多。大悅城及控股子公司擬對外提供32筆財務資助，總金額298.438億元。
大悅城的資金支持對象均為本公司與控股子公司其他少數股東的合資或聯營企業。其中，控股子公司其他少數股東65，438+05家，預計這65，438+05家控股子公司其他少數股東將獲得52.6億元的財務資助。
作為合資或聯營企業，大悅城因經營需要按照出資比例提供資助無可厚非，但將資助對象進壹步擴大到至少少數股東的理由就有些牽強了。大悅城引入的壹些小股東，不僅向項目公司提供資金，還獲得了上市公司的反向資金支持，於是央企的低成本資金流出了體外。
在預計獲得財務資助的小股東中，深圳匯金1號投資合夥企業(有限合夥)(以下簡稱“匯金1號”)獲得了8億元的財務資助，這是壹筆比較大的款項。匯金壹號持有深圳市成進峰房地產開發有限公司(以下簡稱“成進峰”)49%的股權。
在原主要投資者匯添富資本管理有限公司退出後，安聯匯金是匯金1號95.24%的股東。
根據資金募集公告，匯金1號的普通合夥人(GP)為安聯匯金，有限合夥人(LP)為向特定對象募集資金。不出意外，安聯匯金通過各種私募基金與大悅城合作的項目公司也是如此。安聯匯金作為普通合夥人，向有限合夥人募集資金，參與大悅城房地產項目的開發。
在此之前，2018年，除了安聯匯金8億元的資金支持，安聯匯金設立的另壹只私募基金——深慧遠投資合夥企業(有限合夥)也獲得了2億元的資金支持。
安聯匯金成立了幾只私募股權基金，與大悅城合作開發其項目。同時，大悅城或其控股公司通過財務資助的方式將部分低成本資金返還給對方，因此安聯匯金有更充足的資金進壹步拓展業務。
向外界提供資金援助已經成為大悅城的傳統。根據2018年度股東大會議案，大悅城及控股子公司擬向控股子公司的參股公司及少數股東提供36筆財務資助，總金額為346.95億元，2017年度為343.2億元。
大悅城2019年報顯示，公司及子公司因關聯方資金拆借計提的利息費用總額為4.82億元，而公司及子公司因關聯方資金拆借計提的利息收入總額為13.65億元。
大悅城通過向關聯方提供資金當然可以獲得利息回報，但公司的主要收入仍然依賴於房地產開發項目的銷售。
為了實現1000億元的合同銷售目標，大悅城加大了拿地力度，但在疫情影響下，公司銷售額大幅下滑。而且大悅城的庫存也不理想。截至2019年底，開發產品積壓超過14億元。
庫存積壓
由於突發的疫情，房地產企業的銷售受到了影響。根據國家統計局公布的數據，2020年上半年，全國商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%；商品房銷售額66895億元，下降5.4%。
其中，住宅銷售額下降2.8%，寫字樓銷售額下降28%，商業銷售額下降25.5%。堅持“持商住開發”的大悅城受到的影響更大。
2020年上半年，業績大幅下滑。大悅城給出的原因是購物中心和酒店收入同比減少，而上半年開發業務結算收入減少，公司業績大幅下滑。
對此，中信證券指出，全年來看，大悅城業績的主要來源是開發項目的結算，購物中心貢獻的利潤不足25%；此外，受非經常性損益和結算節奏的影響，公司2019上半年業績基數較高，導致本期同比大幅下滑。
除了報表利潤大幅下滑，大悅城的合同銷售額也大幅下降。
克而瑞數據顯示，2020年上半年，大悅城實現合同收入3165438+3億元，公司去年同期銷售額為360.3億元，即公司上半年合同銷售額同比下降15.74%；上半年百強房企銷售業績同比下降2.7%，大悅城遠遠落後於百強房企平均水平。
如果進壹步延伸到公司股權出售，大悅城的跌幅將進壹步加大。柯睿顯示，2019年上半年，大悅城權益銷售額為234.8億元，2020年上半年下降至16190萬元，權益銷售額同比大幅下降31.05%，降幅超過30%。
2019年，大悅城重組完成後，公司管理層喊出了三年1000億的銷售目標，也就是2021年，公司的目標是簽約銷售超1000億。
2019年，大悅城實現合同銷售額71082億元。如果沒有疫情的影響，公司實現這個目標似乎並不難。但在疫情影響後，公司2020年能否實現正增長還得打個問號，也就是說留給最後壹年的任務突然多了起來。
為了實現規模上的突破，重組後的大悅城加大了拿地力度。2019年，公司新增總建築面積約500萬平方米，土地總價276.22億元，大悅城股權價格14812億元，占公司股權剛剛過半。
2020年上半年，大悅城拿地力度不僅沒有放緩，反而持續發力。公司公告顯示，上半年大悅城新增項目總建築面積共計273.48萬平方米，較去年同期大幅增長165%。
加速拿地伴隨著銷售的放緩，意味著公司沈澱資金在逐漸增加。不僅如此，在盤點中，大悅城開發的產品非常突出。
2019年末，大悅城存貨中已開發產品為14019億元，與年初的14438+06億元幾乎持平。房地產企業開發的產品壹般是指已完工的房地產項目。雖然萬科完成的開發產品金額達到660.34億元，但公司同期銷售6308.4億元，僅占開發產品的10%左右。
大悅城2019年合同銷售額剛剛過700億，也就是開發產品占比接近20%。銷售遇冷，會繼續加速拿地，積壓的成品會被清除，這意味著大悅城的資本運作效率會受到負面影響。
大悅城債券評級機構指出，2019年末，公司有息債務增至691.41億元，2020年3月末，有息債務進壹步增至791.37億元，凈負債率升至1.05.97%。公司整體債務管理水平仍然較高，未來面臨壹定的償債壓力。