從上遊到下遊，銅產業鏈大致分為開采、冶煉、加工和終端需求。原礦被開采和精選成銅精礦，銅精礦被熔煉成金屬銅。銅冶煉可分為火法冶金和濕法冶金。火法煉銅是主要的銅冶煉工藝，2019年全球火法煉銅產量占總產量的85%。銅具有良好的延展性、導電性和導熱性，可加工成各種棒、管、帶、箔，廣泛應用於電力、建築、汽車、家電、機械等行業。廢銅是銅供應的重要組成部分，可以在火法煉銅的吹煉過程中添加，以降低溫度，提高產量，也可以在加工過程中用來做棒，降低成本。根據國際銅研究組織(ICSG)的數據，33%的銅消費來自回收銅。
世界上有豐富的銅資源。美國地質調查局(USGS)數據顯示，2019年，全球銅儲量(經濟可采儲量)為8.7億噸，資源儲量達到56億噸。近10年以來全球銅可采壽命壹直維持在40年左右。此外，銅資源儲量相對集中，尤其是環太平洋成礦域(重點是南美洲的安第斯成礦帶)，其中南美洲的智利和秘魯儲量分別為2億噸和8700萬噸，分別占全球儲量的23%和10%，2019年兩國銅產量分別占全球儲量的27%和12%。
中國的銅精礦對外依存度很高。
中國銅儲量僅占世界的3%，銅精礦年產量占世界的8%。但中國銅粗加工產能占全球42%，精煉產能占全球38%，銅消費量占全球47%。銅精礦產量與冶煉能力和消費能力極不匹配，決定了我國需要大量進口銅精礦來補充生產和消費的缺口。由於近年來國內冶煉產能快速擴張，冶煉增速超過國內精礦產量增速，導致國內精礦產消費缺口逐年擴大。
據統計，全球約50%的可交易銅精礦流向中國。中國銅精礦的來源國主要是南美的智利、秘魯、蒙古等國，其中南美的智利和秘魯占中國銅精礦進口總量的62%，因此兩國的疫情經常受到關註。
礦業企業資本支出下降
雖然全球銅資源豐富，但銅產量的增加依賴於銅礦企業持續的資本支出和勘探支出，而礦山企業的資本支出受銅價影響，具有很強的周期性。在過去的20年裏，銅礦開發出現了兩輪明顯的投資熱潮。第壹輪是在2004年左右，受中國工業化和城市化加速增加銅需求的推動，導致2004-2006年銅價牛市，刺激礦山企業增加資本支出和勘探投資。第二輪出現在2010左右，受各國為擺脫金融危機推出的經濟刺激政策，特別是中國“4萬億”計劃增加銅需求的推動，銅價再次走出2009-2011單邊牛市，礦山勘探開發投資創歷史新高。2011之後，中國的發展逐漸進入新常態，全球銅需求增速也有所放緩。銅價持續下跌，直至2016，期間銅礦勘探開發投資大幅下降。
壹般來說，銅礦從勘探開發到礦石生產有5年左右的滯後期。2008年之前，銅礦勘探投入增加，2013年銅礦產量增速達到頂峰。銅礦勘探投資在2012左右達到峰值，銅礦產量增速在2016左右達到峰值。從銅礦產量的絕對值來看，上壹輪銅礦開發熱潮的峰值在2013左右，對應的銅礦產量在2018達到高點。從2012開始，銅價單邊下跌已經持續了四年，銅礦勘探開發投資也陷入了壹個低神秘期，導致過去2017-2019銅產量增速持續下滑。雖然2017以來礦山企業的資本支出隨著銅價的反彈有所增加，但增加並不明顯，未來幾年銅產量的增加將繼續受到低資本支出的影響。尤其是2020年上半年，疫情對銅市造成了嚴重沖擊。標準普爾發布的《2020年全球勘探趨勢報告》預測，今年銅礦勘探支出將減少約40%。
下壹年精礦的預期增量較大，但不確定性較高。
根據未來銅礦的重大項目，未來兩年銅產量的增加主要集中在南美的智利和秘魯，非洲的剛果金和亞洲的印度尼西亞。今年新冠肺炎疫情爆發後，所有國家都在3月宣布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態。南美主要產銅國受到嚴重影響。
據Wood Mackenzie統計，上半年銅礦減產至少49萬噸，其中智利和秘魯兩大產銅國減產61%。上半年，疫情造成的礦井幹擾率為2.3%，其他原因造成的幹擾率為0.8%。如果歷史平均幹擾率為5%，則只有1.9%的幹擾率空間。由於疫情未得到有效控制，8月以來爆發了第二次國外疫情，秘魯和智利相繼宣布新壹輪國家緊急狀態，可能導致正在進行的項目和新投資項目受到持續影響，礦山幹擾率可能進壹步上升，超過歷史平均幹擾率，並影響未來兩年礦山生產進度。
2020-2022年新增產量主要集中在智利和秘魯。此外，印尼PT Freeport項目處於地下開采階段，預計2022年完全地下開采，未來兩年漲幅較大；此外，非洲剛果(金)紫金礦業Camoa項目和塞爾維亞Timok項目預計2021年壹期建成投產。
全球銅精礦供需平衡
按照5%的歷史平均幹擾率，機構預計今年精礦供需將處於緊平衡狀態，明後兩年甚至略有過剩。如果疫情導致今年幹擾率超過5%，今年精礦缺口將擴大，同時影響新建或擴建項目進度，未來兩年精礦供應可能持續偏緊。
精礦的短缺最直接地反映在精礦加工費(TC/RC)的持續下降上。TC是粗選成本，代表銅精礦冶煉、吹煉、精煉成陽極銅的成本。RC為精煉費，代表電解精煉由陽極銅生產陰極銅的成本。2019以來，礦山勞資糾紛頻發，部分大礦因地下開采損失了部分產量，導致精礦供應緊張。此外，中國銅冶煉產能擴張的峰值體現在2019以來TC的持續下降。2020年銅精礦管理者的單TC只有62美元/噸。2020年6月，中國銅原料聯合談判組敲定的三季度TC/RC地板價格分別為53美元/噸和5.3美元/磅，為近年來的最低價。現貨TC也跌破50美元/噸，直接反映了目前銅精礦供應緊張的局面。
銅價有明顯的成本支撐。
銅礦品位的長期下降趨勢導致采選成本增加。觀察全球22家銅礦生產企業的礦石品位，近20年來總體處於下降趨勢。壹方面，近年來礦石采選成本不斷上升，另壹方面，也影響了礦石產量。
通過分析近20年銅價的運行區間發現，大多數情況下，銅價運行在90%成本分界線下方，對銅礦有較強的支撐作用。只有在全球宏觀經濟遭受較大沖擊的情況下，銅價才會跌破90%分界線，在75%成本分界線處獲得支撐，比如2001，2008，2015。據機構統計，今年壹季度，全球銅礦90%、75%、50%的成本分界線分別為5157美元/噸、4209美元/噸、3327美元/噸。上半年銅價最低出現在3月19，最低跌至43765438美元+0美元/噸，跌破90%。
銅礦成本30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油價大幅下跌也導致礦山成本線下移。隨著4月底以來原油價格觸底反彈，礦山成本也有所回升。
廢銅的供應受到多種因素的制約。
疫情影響廢金屬回收。廢金屬回收是所有金屬供應的重要組成部分。除鋅外，其他種類的廢金屬占其總供應量的30%以上。銅精煉中加入的廢銅占銅冶煉總量的15%。考慮到加工中加入的廢銅，精煉加工中廢銅的消耗量占銅總供應量的32%，廢銅的供應量直接影響供需平衡。今年國內疫情爆發以來，各地采取了嚴格的隔離措施，廢銅回收拆解活動停止了兩個月左右，導致廢銅供應緊張。據SMM統計，2-3月廢銅量減少至3-4萬噸以下，導致精銅與廢銅價差縮小甚至倒掛。
疫情也影響到國外廢銅的回收，表現在今年5-6月進口廢銅降至24美分/磅。雖然國內精煉廢差價和進口廢銅抵扣已經恢復正常水平，但是國外二次疫情開始蔓延，廢銅回收再次受到抑制，可能再次影響國內廢銅進口。
廢銅進口政策收緊。進口廢銅是國內銅原料的重要補充。根據SMM計算，2065438+2009年中國回收舊廢銅約90萬噸，同期進口廢銅1.33萬金屬噸。自2019下半年“六類廢物”由非限制目錄轉入限制目錄後，進口廢銅、廢鋼需要審批，審批數量受到嚴格控制，導致進口廢銅數量大幅下降。今年6-7月，中國進口廢銅465438+10萬噸，比去年同期下降約49%。今年7月1實施的《再生黃銅原料》和《再生銅原料》標準，旨在將廢銅的固廢屬性轉化為產品屬性，但實施細則尚未出臺，2021起我國將全面禁止固廢進口。今年9月1新的《固體廢物汙染環境防治法》實施後，國外大部分船公司擔心新政策可能帶來的風險，拒絕接受固體廢物業務，壹定程度上抑制了廢銅進口。
前期國內廢銅供應略寬松的原因是近幾個月銅價上漲，精煉廢銅價差擴大刺激了國內廢銅供應。但精煉廢銅進口萎縮後，國內廢銅不具備可持續供應能力，表現在兩個方面:壹是精煉廢銅價差大幅收窄，近期銅價明顯調整，但精煉廢銅價格堅挺，精煉廢銅價差從7月份2500多元/噸的高位收窄至9月底的1萬。二、廢銅票數上漲。9月下旬廢銅票數從6月份的6%上升到6.5%，反映出廢銅票供不應求。隨著廢銅票數的增加，精銅與廢銅價差的縮小，精銅在經濟上替代廢銅的作用明顯，有望促進精銅消費。
綜上所述，銅精礦預期增量較前兩年有所增加，但疫情導致今年礦山資本支出大幅減少，礦山幹擾率上升。新增或擴建的生產項目集中在疫情嚴重的南美地區，項目進展不確定。另壹個主要原料來源的廢銅回收系統很容易受到疫情的影響。國內廢銅進口處於政策轉型的調整期，也存在不確定性。總體來看，銅原料供應並不寬松，充滿變數。
全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自中國。
全球銅冶煉產能相對過剩。2017之前，地煉開工率維持在75%左右。近年來，全球銅消費增速下降，但全球尤其是中國的冶煉產能擴張速度並未放緩，導致冶煉開工率下降，目前在70%左右。這也導致冶煉企業對精礦需求相對較大，采購競爭激烈，在加工費談判中處於劣勢。綜合來看，銅冶煉產能是長期的，粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC會維持在較低水平。
中國作為基建和制造業大國，銅消費量占全球近50%，其次是日本、美國、德國等發達國家。我國銅消費領域相對集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費量占國內銅消費總量的近壹半；世界銅消費分布比較均衡，主要集中在電力、建築和交通運輸領域。從銅的最終使用形式來看，主要是基於銅良好的導電性，導電量占總量的60%，這也決定了銅在新能源汽車、光伏、大數據中心等涉及電的新興領域有著廣闊的應用前景。
分析各國銅消費增速，可以看出以下幾點:第壹，近年來我國銅消費增速有所下降，但在各國中仍處於前列。考慮到中國銅消費量占全球近壹半，中國壹直是拉動全球銅消費的主要力量之壹；二是歐美等發達國家銅消費停滯，消費增速基本在零附近波動；第三，亞洲的印度、東南亞等新興經濟體消費增速高，是未來全球銅消費的增長點。但現階段基數較低，限制了對全球銅消費的拉動。因此，近年來中國以外的銅消費基本穩定，處於低增長狀態。因此，中國銅消費是壹個更重要的變量。
新能源領域已成為中國銅消費的新增長點。
國際銅業協會的壹份報告顯示，燃油車、混合動力車、插電式混合動力車和純電車壹輛自行車的用銅量分別為23kg、39kg、60kg和83kg。根據我國《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035)》，到2025年新能源汽車銷量占比將達到25%。以2019年為基準，假設到2025年汽車總產量不變，純電動汽車占82%，插電式汽車占18%，可以大致算出新能源汽車的銅消耗量。
假設新增充電樁數量與新增新能源汽車數量相等，則DC充電樁、交流充電樁、私人交流充電樁的耗銅量分別為60kg、20kg、5kg。假設到2025年，車樁比增加到1:1。根據以上假設，簡單計算了新能源汽車和充電樁的用銅量。從計算的數據可以看出，雖然目前新能源汽車領域的銅消費量小於傳統行業，但增長速度較快。隨著基數的增加，可能成為未來幾年拉動銅消費增長的主要力量之壹。
銅的傳統消費領域保持穩定。
傳統消費領域對銅的大量消耗是決定銅消費的主要因素。今年電網投資繼續發揮逆周期作用。6-7月，電網投資總額達到2053億元，同比增長1.6%。今年國家電網計劃投資達到4600億元，較去年實際金額增長2.8%，因此估計三四季度仍有小幅增長的空間。
另外兩大消費領域空調和汽車需求穩定。中汽協數據顯示，8月份我國汽車產銷分別為2119萬輛和218.6萬輛，同比分別增長6.3%和11.6%。汽車整車產銷連續5個月實現正增長，銷量增速連續4個月保持在10%以上。行業線上空調產銷數據顯示，8月份行業總產量同比增長3.32%，總銷量同比增長2.78%。銷售增長主要由出口拉動，同比增長7.49%。
房地產行業使用的銅主要集中在竣工端，主要使用設備電纜，用作電線等電源連接線。統計局公布的房屋竣工數據在2019下半年開始溫和反彈，今年壹季度受疫情影響較大，但隨著復工進度逐漸恢復。截至今年8月，房屋竣工面積累計同比-10.8%，同比收窄至-9.8%。由於近兩年施工面積與竣工面積的剪刀差，我們認為竣工面積增速有望繼續反彈，電梯產量、玻璃產量等先行指標也可佐證。
地產銅的另壹個增長點是老舊小區改造。今年4月，國務院常務會議確定，今年各地計劃改造城市舊住宅區3.9萬個，涉及居民近700萬人，比去年增加壹倍，重點是2000年底前建成的住宅區。7月，國務院發布《國務院辦公廳關於全面推進城市舊住宅區改造的指導意見》，推進城市舊住宅區改造。住建部信息顯示，6月5438日至今年8月，全國新改造城市老舊小區2.78萬個，占全年目標任務的70.7%；涉及居民539.97萬人，占年度目標任務的76.4%。舊住宅區改造的壹個重點是供電線路的改造，包括架空電纜入地，預計將提振銅消費。同時，老舊小區改造也帶動了裝修、家電等行業的發展，加快了家電產品的更新換代。隨著改造工程的啟動和推進，對銅消費的拉動作用將逐步顯現。
全球主要經濟體制造業復蘇利好銅價。
銅在各個領域的廣泛應用決定了銅價與宏觀經濟走勢密切相關，其產業屬性決定了銅價與主要經濟體制造業PMI走勢具有很強的相關性。目前，主要經濟體正處於疫情過後的恢復期。9月份，美國和歐元區Markit制造業PMI分別為53.5和53.7，均已連續三個月高於閾值，較8月份大幅上升。中國制造業PMI指數已連續6個月高於閾值，新訂單分類指數繼續改善，表明全球主要經濟體制造業復蘇勢頭強勁，中短期內將繼續提振銅消費。
綜上所述，電網、空調、汽車等傳統消費領域銅的累計消費增速已經接近或超過去年同期。四季度電網投資有望進壹步釋放，汽車產銷將保持增長勢頭，後地產周期將繼續帶動家電消費，因此傳統消費領域不會出現大的下滑。由於銅具有良好的導電性、導熱性和延展性，在新能源、新型基礎設施等新興領域具有廣闊的應用空間，有望成為未來新的消費增長點。
根據機構給出的資產負債表，未來兩年全球精銅過剩在30萬噸左右，占產量的1%-1.5%，過剩與短缺不存在明顯矛盾。如果疫情造成的雷擾率超過預測期，平衡表將轉為平衡或略短。此外，資產負債表對明年消費增速的預測較為保守。受疫情影響，今年消費基數較低，各國政府釋放的流動性和財政刺激政策疊加。明年消費增長大概率高於預期，導致供需緊平衡。在全球主導銅庫存處於歷史低位的情況下，銅價將有較大的彈性。
截至9月中旬，全球銅交易所和中國保稅區總庫存約為60萬噸，處於歷史低位。其中，國內庫存略豐，7月份以來受大量進口銅以及精廢價差拉大後廢銅替代的影響，壹直處於堆積狀態。LME繼續去倉庫，庫存降到了近年來的最低水平。雖然最近有交貨，但庫存的絕對水平仍然很低。低庫存，加上供需基本平衡的預期，預計將繼續保持銅價堅挺。
壹般認為，銅是對抗通脹最好的基本金屬，銅價與通脹之間有很高的正相關性。受今年疫情影響，美聯儲將聯邦基金目標利率降至零，同時開始新壹輪QE。美聯儲資產負債表的規模從2月底的2.41萬億美元攀升至9月11的逾7萬億美元。“直升機撒錢”的方式大大增加了貨幣供應量，用於購買商業銀行的國債來充實銀行的儲備，然後流入股票等紙質資產，因此在推高美國股市的同時並沒有造成惡性通脹，但實際上TIPS隱含的通脹預期較之前有所改善。此外，在8月27日的主題演講中，美聯儲主席鮑威爾表明，美聯儲未來將采取“平均通脹目標”政策，即允許通脹在壹定時期內適度超過2%。這被認為是美聯儲自2012以來對貨幣政策框架做出的最大調整，這表明如果美聯儲基準利率接近零且不下調，對通脹水平的容忍度將被稀釋，實際利率水平繼續下降的概率過高。
從美元指數來看，銅與美元指數有很強的負相關性，過去10年銅價與美元指數的相關數為-0.85。壹方面原因是銅等大宗商品在國際貿易中多以美元定價，而美元計價的大宗商品在美元走強時表現疲軟；此外，從2008年和今年的兩次危機來看，美聯儲采取寬松的貨幣政策增加流動性，流動性的大幅改善對大宗商品有很強的提振作用，從而使得美元指數明顯背離銅價走勢。
紫金礦業(601899。SH)
金、銅、鋅是公司的核心礦種，公司資源基礎雄厚。半年報數據顯示，公司擁有黃金2000余噸，銅6200余萬噸，鋅(鉛)資源約10萬噸。2020年上半年礦產黃金產量20.24噸，同比增長5.93%；銅產量521.8萬噸，同比增長31.36%；鋅產量26.44萬噸，同比下降65，438+00.48%；白銀產量389.3噸，同比增長55.33%。2020年是“項目建設年”，未來增量可觀。預計2020-2022年礦產金銷量分別為39.80噸、40.43噸和43.73噸，增速分別為1.5%、1.6%和8.2%。預計2020-2022年礦銅銷量分別為44.7萬噸、54.7萬噸和66.5萬噸，增速分別為21.1%、22.4%和21.6%。預計2020-2022年礦鋅銷量分別為36.3萬噸、37.8萬噸和37.8萬噸，增速分別為-2.4%、465、438+0%和0%。
江西銅業(600362。SH)
國內最大的綜合性銅生產商，公司銅精礦年產量超過20萬噸，陰極銅產量超過654.38+0.4萬噸/年，銅產品年加工量超過654.38+0萬噸；控股子公司恒邦年產金50噸、銀700噸，新增電解銅25萬噸、硫酸65，438+0.3萬噸產能。德興銅礦是中國最大的露天銅礦，單位現金成本低於行業平均水平。貴溪冶煉廠是世界上最大的單體冶煉廠，技術領先，具有規模效應。公司銅精礦自給率高，成本優勢明顯。
雲南銅業(000878。SZ)
公司是國內優質銅礦企業，銅資源豐富。截至2020年6月底，公司擁有礦石165438+3300萬噸，金屬銅475.05萬噸，平均銅品位0.42%。公司陰極銅產能654.38+0.3萬噸/年，國內三大冶煉基地已形成穩定的產業格局，包括:依托雲南省銅資源優勢，形成以西南銅業為主的西南冶煉基地；依托內蒙、外蒙銅資源和港口交通樞紐優勢，形成以赤峰雲銅為主的北方冶煉基地；依托秘魯等海外銅資源和港口交通樞紐優勢，形成了以東南銅業為主業的華東冶煉基地，冶煉規模居國內前列，業績對銅價彈性大。2020年上半年產品產量再創新高，自產銅精礦含銅4.87萬噸，同比增長13.65%；陰極銅產量61.67萬噸，同比增長34.1.9%；生產黃金9400公斤，同比增長70.14%。公司在2019年度報告中制定的年度生產計劃為:礦山金屬銅產量86000噸，陰極銅1，21，000噸，黃金10噸，白銀600噸。上半年實現了“壹半時間，壹半產量”的目標，其中黃金產量9.4噸，半年時間幾乎完成全年生產目標。
五礦資源(1208。香港)
該公司擁有世界級的銅和鋅礦項目，如Las Bambas和Dugald River。其中，拉斯邦巴斯是世界十大銅礦之壹，銅儲量720萬噸，銅資源量654.38+02.6萬噸。預計礦山壽命為654.38+08年，生產指南預測前654.38+00年生產銅400萬噸。杜加爾德河是世界十大鋅礦之壹。預計開采年限20年以上，年平均加工能力654.38+0.7萬噸。2020年上半年，公司礦山銅和鋅產量分別為168900噸和11310000噸。
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(報告中觀點歸原作者所有，僅供參考。作者:證券、劉夢鸞、楊)
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