機會成本概念與金融衍生品的功能分析
機會成本概念與金融衍生品的功能分析
在我們介紹的經濟學概念中，“機會成本”深入人心。它不僅活躍在經濟理論學術界，而且在現實經濟生活的方方面面都受到高度重視，甚至延伸到政治制度、法制觀念、社會管理等諸多方面。對於金融投資、股票和證券行業，“機會成本”往往與風險的概念壹起使用，成為投資決策和風險判斷的最重要的方面。不考慮“機會成本”，大部分投資者都會被認為是“不合格”的投資者。
機會成本又稱替代成本，是指在生產資源有限的情況下，生產壹種商品占用資源而不能用於生產另壹種商品的價值。換句話說，當壹種資源只能用於生產壹種產品時，未被選擇的產品的價值就是被選擇產品的機會成本。比如壹批鋼用來生產機床，就不能用來生產汽車，生產汽車產生的價值就是生產機床的機會成本；同樣，當鋼鐵被用來生產汽車時，生產機床所產生的價值就是生產汽車的機會成本。由於資源有限，生產者只能在不同的產品生產決策中做出選擇。選壹棄二，選對了，就是機會成本低，經濟效益好；相反，如果機會成本高，經濟效益就不好。因為機會成本不是生產產品的實際成本，它更多的是概念性的。
無疑，這是壹個極具實用價值的經濟學概念。當它從生產領域引入投資領域時，投資資金將被視為資源。在投資的選擇上，選擇壹個而不選擇另壹個，就會有投資的“機會成本”。投資人的投資決策，都是在對投資項目進行多方面的比較和選擇後完成的。入選但最終沒有投入的項目，自然成為機會成本計算的主體。投資這個主體可能獲得的所有價值收益加上投資價值就是所選投資的機會成本。
當機會成本的概念被引入投資領域時，相應地，人們對風險的概念也發生了很大的變化。在傳統的投資活動中，人們通常只從投資活動本身來計算成本，如投資咨詢成本、投資可行性研究成本、投資生產資料成本、人工成本等。，構成投資的實際成本。壹個投資項目或對象，只有花在上面的各種支出才屬於成本計算的範圍。在此基礎上，投資的成功取決於投資後產生的收益，投資成本的高低取決於收益，與投資活動範圍之外的項目無關。這種成本概念下的投資風險，就是投資後可能沒有收益，投資資本可能損失的結果。有了機會成本的概念，投資者就會擴大風險的範圍。如果投資項目或對象已經受益，但沒有達到預期水平，沒有達到投資另壹個項目或對象可能產生的收益水平，也就是說投資實現的收益水平沒有高於機會成本，這就意味著投資不成功，投資沒有獲得“機會”收益，投資決策是錯誤的，相關的投資決策和活動是有風險的。
正是這種投資機會和投資風險的觀念，使得投資者對投資的考慮發生了革命性的變化。投資者不再簡單地以投資的直接收益作為判斷投資成本是否的標準，而是分析收益與風險和“機會成本”的關系，這大大提高了對投資成功的要求。相應地，人們推出了新的風險分析方法和大量規避風險的工具和方法，試圖在任何投資活動中獲得最大收益或將風險降低到最小水平。金融衍生品就是其中壹個重要的工具。
應該說，目前的金融衍生品給我們這個世界主要是壹個方法和壹個工具。這似乎表明，所有與金融活動相關的產品都不能被“衍生”，比如利率、股指、外匯和債務。因此，我們目前無法細分金融衍生品的種類，與金融活動相關的期貨、期權、掉期、回購都屬於金融衍生品的範疇。因此，金融衍生品可以定義為在現有金融產品基礎上設計的新的投資對象。顯然，作為投資對象，金融衍生品的功能是明確的:壹是規避風險的功能；二是投機套利功能，投資有投機的可能，金融衍生品不是壹般的投資標的，投機功能強大。就金融衍生品的避險功能而言，隨著投資者風險觀念的擴大，金融衍生品的這種功能似乎更具吸引力和突出性。
以股票期貨指數為例來討論。就單個投資而言，股票投資可能是世界上風險最大的投資之壹，這就導致了投資套期保值的要求。股指期貨就是由這樣的要求“衍生”出來的產品。對於壹個擁有多種股票的投資者來說，股指期貨是最有效的規避風險的工具，它的運行方向與股指期貨市場相反。過了壹定時間，股價真的跌了，投資者手裏的股票貶值了，他的投資虧損了；然而，股票期貨也淪陷了。他通過買入股票期貨進行對沖，在期貨市場獲得了正回報。結果投資人沒虧，說不定還能賺點錢。最常見的情況是他輸的很少。
同樣，如果壹個投資者在賣出股票後做空，股價上漲，出現了持續上漲的熱頭，這對投資者來說是壹個損失，他需要其他方式來彌補這個損失，所以他需要買入股票期貨來規避這個風險。如果股市價格上漲，他賣出股票的損失就越大；另壹方面，在股票期貨市場，當股指期貨價格上漲時，妳可以通過賣出合約獲得可觀的回報。這樣在正負平衡之後，至少風險降低了，股指期貨的避險功能特別充分。
在股票市場和股指期貨市場相反的操作中，我們可以註意，如果投資者在股票市場做多，同時不使用期貨市場的套期保值功能，那麽投資者可能有兩種結果:壹是股價上漲，股票投資者拋出股票，獲得可觀的投資收益；二是股票價格下跌，股票的投資者因為資金周轉等問題不得不賣出，造成了很大的投資損失。與同時在股市做多頭和在股票期貨市場做空頭相比，投資者可能獲利頗豐，也可能損失慘重，收益的波動曲線是可觀的；然而，使用股票期貨市場的人在賠錢和微利之間波動，曲線是平緩的。
同樣，當投資者在股票市場做空時，在不使用股票期貨市場的情況下，投資者可能會因為價格下跌而高興地及時拋出，減少損失或獲得利潤；相反，如果股價上漲，投資者可能會後悔過早拋出股票，造成巨大損失。與使用股票期貨市場的情況不同，這類投資活動的收益波動曲線是高峰低谷。如果使用股票期貨市場，收入的波動曲線是平坦的。
可見，是否用股票期貨做反向操作，其實是壹個投資者對投資是否做保險的選擇。如果做到了，投資者將不再有巨大的投資損失風險，但同時，也會使投資者失去獲得更大回報的可能。妳不能魚與熊掌兼得。風險規避了，但是賺大錢的機會也失去了。我們承認，這確實是金融衍生品投資的保值避險功能。但是，如果知識只停留在這裏，我們的思想就太狹隘了。
仔細分析後可以發現，利用股票期貨市場來規避股票投資的風險，本質上是壹種誇大機會成本的想法，投資者過於關註股票投資不切實際的成本。在做多投資者的情況下，他誇大了股價可能下跌帶來的風險，但又不想馬上賣出股票，因此使用了股票期貨產品；作為空頭投資者，他誇大了股價可能上漲帶來的風險，但他別無選擇，只能做空，所以他使用了股票期貨的產品。多頭想持股，空頭不想馬上投資。他們都把相反的操作當作機會成本:多頭怕賣出股票會損失更大，空頭怕馬上買入會極不劃算。於是，機會成本成了投資最重要的考慮因素，同時被放在了放大的位置，投資者無所適從。最後，簡單地用股票期貨市場來“投保”，被誇大的機會成本立刻成為現實的風險衡量標準，投資者利用股票期貨來消除風險和機會以增加收益。
但機會成本畢竟不是實際成本，投資股票需要考慮機會成本。如果太在意，就會失去投資本身的意義。在進行任何投資時，投資金額、實際成本支出、投資收益和投資損失是需要計算的四個真實指標。當壹個股票投資者做多的時候，要充分研究和了解股市的情況。如果他估計股價會跌，最簡單可靠的應對措施就是及時拋出股票；當股票投資者做空時，如果他估計股價會上漲，就應該及時在股市買入獲利。如果投資者的估計是錯誤的，投資者將不得不支付實際投資損失或實際成本。利用股票期貨市場為價值“投保”，其實是壹種讓手中現有價值在壹段時間內保持不變的方式，與股票投資者對市場的分析判斷無關。不管市場是漲是跌，投資者手中的價值基本不變。這是積極意義上的投資嗎？就此而言，股票期貨產品的保值功能是壹種消極的工具，使投資者沒有改變投資價值的風險，也沒有增加投資價值的積極力量。
問題遠不止於此。千千，股票市場上有成千上萬的投資者。如果每個投資者都這樣操作，不管是做空還是做多，投資的風險都由股市的期貨市場操作來“投保”，那麽股市的價值變動就基本穩定了。從整體上分析，現代股市，無論是發達國家還是發展中國家，都具有“零和交易”或準“零和交易”的性質，即股市中有人賺錢，必然是有人賠錢造成的。投資者利用股票期貨進行價值對沖後，股市必然異常穩定，沒有人能利用股市的波動進行投資。這樣壹來，股票市場的存在就有問題了。沒有投機股市，還有什麽投機者？就是壹般的投資者，誰不想低價買入高價賣出呢？股票市場存在的必要性是什麽？
從理論上講，如果股票期貨產品只是被股市中的投資者作為避險工具，這種產品的避險功能很可能會把股市送進歷史博物館。然而，實際運行表明，股票市場並沒有因為股票期貨市場的出現而出現生存問題。反而讓股市更活躍，波動更大。這充分告訴世人，股票期貨產品最重要的功能不是保值，而是投機。雖然股票期貨產品是從股票產品中產生的，但它們遠比股票本身更具投機性，這是我們從分析中得出的最重要的結論。
雖然目前對金融衍生品的功能還沒有壹致的結論，但對其褒貶不壹，爭議很大。從我們的分析中可以看出，金融衍生品的重要之處不在於它規避風險的功能，而在於它更大的投機性。事實上，投資者看重的是股票期貨等金融衍生品的投機功能，即其“以小博大”的投機方式，真正利用金融衍生品規避風險、保值的人並不多。這種模式應該是研究金融衍生工具的重要基礎。當然，對於金融衍生工具管理的政策制定和決策部門來說，這樣的結論更具有特殊的意義。
投資決策理論的新發展--實物期權理論述評。
現行的投資決策理論產生於20世紀中期，其成熟以《資本預算》(迪安，1951)壹書的出版為標誌。隨後，馬科維茨(1959)提出了投資組合理論，在此基礎上，夏普(1964)和林特納(1965)提出了資本資產定價模型(CAPM)。投資組合理論和CAPM建立了以風險和回報為基礎的證券定價，不僅受到了眾多投資機構和投資者的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產選擇和投資策略，在公司的投資決策實踐中得到了廣泛的應用。
今天，現行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來越多的理論和實踐工作者呼籲對投資決策理論進行修正。進壹步研究投資決策理論已成為時代的要求。近十年來，投資決策理論的發展主要體現在基於實物期權的投資決策理論的研究上。
壹、實物期權理論的起源和建立
實物期權是實際的投資機會，是指存在於實物資產中的具有期權性質的權利。換句話說，就是將期權的概念和方法應用於實物資產，尤其是公司的資本預算評估和投資決策。其理論起源於實踐者、戰略專家和理論工作者對當前投資決策理論的不滿。
早在實物期權理論出現之前，公司經理和戰略家就直覺地意識到了管理的靈活性和戰略作用的價值。因此，在現實中，他們並沒有簡單地應用凈現值法進行投資決策，相反，他們往往憑個人經驗進行決策。迪恩(1951)、海斯和阿伯納西(1980)、海斯和加文(1982)指出，標準的現金流量折現法往往低估了投資機會的價值，導致投資行為短視，投資不足。決策理論家在20世紀60年代用決策樹方法進壹步改進了凈現值法，但這只能部分反映投資決策的彈性價值。邁爾斯(1977，1987)指出，傳統的現金流量折現法在評估具有經營靈活性和戰略功能的投資機會方面有其固有的缺陷。他認為投資產生的現金流來源於對目前擁有的資產的使用和對未來投資機會的選擇權。同時，他將期權的概念應用於實物資產，提出可以用金融期權定價理論來評估這類投資機會。在邁爾斯認為有些投資機會是“成長期權”的基礎上，凱斯特(1984)討論了成長機會的戰略和競爭功能。Trigeorgis和Mason(1987)指出，在評估公司的靈活性和戰略作用時，基於期權定價理論的評估方法是更合適的方法。Baldwin和Trigeorgis(1993)指出，我們可以通過收購和管理公司的實物期權來解決投資不足的問題，重建競爭優勢。Mason和Merton(1985)、Trigeorgis(1988)、Brealey和Myers(1991)以及Kulatilaka和Marcus(1988、1992)討論了其他更壹般的概念。其中，Mason和Merton(1985)詳細討論了投資和運營中的許多實物期權，並以壹個假設的大型能源投資項目的形式集中起來。
二、實物期權定價的理論基礎
實物期權定價的理論基礎來自Black和Scholes(1973)、Merton(1973)等對金融期權定價的開創性工作。Cox，Ross和Rubinstein(1979)提出的離散時間二項式定價模型使得期權定價相對簡單。Margrabe(1978)討論了兩種風險資產互換的期權定價。斯圖爾茨(1982)分析了兩種風險資產的最大(最小)值的期權定價。Johnson(1987)進壹步將上述分析推廣到各種風險資產的期權定價。這些研究使得分析被放棄和轉換的實際投資機會(實物期權)成為可能。格斯克(1979)討論了復合期權的定價，理論上可以用來評估成長型投資機會的價值。卡爾(1988)全面分析了系列(復合)交換期權的定價。上述工作，至少在理論上，可以用來對序列投資和其他實際的投資機會(實物期權)進行定價。
Cox和Ross(1976)指出，金融期權可以看作是特定可交易證券的組合，即合成期權概念的提出，使期權定價成為可能。無風險定價體系的基本特征是構造等價的可交易證券組合。因為與風險態度和資本市場均衡無關，風險中性定價以無風險利率貼現未來預期收益。魯賓斯坦(1976)也給出了沒有連續交易機會和風險規避的標準Black-Scholes期權定價公式。Mason和Merton(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1994)指出，理論上，實物期權可以用類似於金融期權的理論來定價，因為雖然實物期權不能交易，但在投資決策中，我們關心的是如果可以交易，公司的現金流是什麽。對於實物期權定價來說，市場上存在與不可交易實物資產具有相同風險特征的可交易孿生證券(或可交易證券的動態組合)就足以解決問題。Garman(1976)、Constantinides(1978)、Harrison和Kreps(1979)以及Cox、Ingersoll和Ross(1985)的研究進壹步表明，或有資產是否可以交易，只要定價，這就像用無風險利率貼現某些現金流，而不是用風險調整後的貼現率貼現預期現金流。對於沒有系統性風險的真實資產，等確定性或風險中性的增長率等於風險利率。但是，如果基礎資產是不可交易的，其增長率將低於等風險可交易金融證券的均衡預期收益率。由於兩者的差距，在期權定價時需要調整股利。麥克唐納和西格爾(1985)指出，市場均衡模型可以用來估計它們之間的差異。
第三，各種實物期權定價理論綜述
關於實物期權定價的文獻很多。這些研究文獻大多針對某個實物期權，壹般給出解析解。麥克唐納和西格爾(1986)、帕多克、西格爾和史密斯(1988)以及托裏尼奧(1979)都討論了延期期權。英格索爾和羅斯(1992)研究了利率變化對投資價值的影響。Pindyck(1988)研究延期期權在系列投資中的價值，分析最佳投資進度。Carr(1988)和Trigeorgis(1993)也討論了系列投資。Trigeorgis，Mason(1987)和Pindyk (1988)研究了擴張和收縮選項。麥克唐納和西格爾(1985)，布倫南和施瓦茨(1985)分析了平倉和重新操作選項。邁爾斯(1990)分析了棄權選項。Margrabe(1978)、Kensinger(1987)、Kulatilaka(1988)、Kulatilaka和Trigeorgris(1994)研究過轉換選項。Myers(1977)、Brealey和Myers(1991)、Kester(1984、1993)、Trigeorgis和Mason(1987)、Trigeorgis(1988)、Pindyck(1988)、Chung和Charoenwong(196544
這些研究雖然豐富了實物期權定價理論，但由於主要是針對特定時期特定種類的實物期權進行定價，因此沒有很大的實用價值。現實中，投資項目壹般都很復雜。通常，壹項投資包含多種實物期權，這些期權的價值相互影響。唯壹的例外是Brennan和Schwartz的研究(1985)。在研究中，他們分析了暫停(重啟)開采的實物期權和放棄開采的實物期權的綜合價值。他們指出，轉變礦井運行狀態的部分不可逆性會產生壹種慣性或滯後效應，使得長期保持穩定的運行狀態相對有利。雖然滯後效用是早期決策對後期決策影響的壹種形式，但他們並沒有明確研究不同實物期權之間的相互作用。
Trigeorgis(1993)分析了實物期權的交互特性，指出後續實物期權的存在可以增加早期實物期權對標的資產的價值，因為早期實物期權的實施會改變標的資產的價值，從而增加後續實物期權的價值。因此，壹系列實物期權的綜合價值不等於單個實物期權價值的簡單相加。他還研究了決定實物期權相互作用的主要因素。近年來，這種對實物期權相關性的研究推動了實物期權理論從理論研究階段向實際應用階段的發展。
第四，實物期權與傳統投資決策的比較研究
企業在考慮投資決策時采用的傳統資本預算方案，在評估相對穩定的現金流時是準確的。但它忽略了企業決策後的管理彈性，近年來受到越來越多理論工作者和企業投資者的質疑。實物期權與傳統的資本預算評估方法(如常用的凈現值法)的最大區別在於，實物期權非常重視柔性決策中的考慮因素。
Hayes和Gavin(1982)指出，使用現金流量折現評估法的公司從1959年的19%增加到1975年的94%，但研發費用和資本投入逐年減少，因為現金流量折現評估法的準則往往低估了投資機會，導致決策過於短視，投資不足和
Donaldson和Lorsch(1983)認為假設的投資方案的未來現金流量是確定的，決策者在決策後沒有選擇或修改的機會，因此執行的最終結果與決策者的實際經營決策有很大差異。事實上，市場環境瞬息萬變，充滿了競爭對手進入等不確定性，因此投資後的真實現金流可能與預先估計的現金流不壹致。當市場環境和整個經營環境發生變化或不確定因素消失時，決策者會根據新的信息修改投資方案進行價值評估，原投資決策可能會發生相應變化。
邁爾斯(1983)指出，在投資規劃中使用折現現金流評估法評估經營或戰略選項時，存在固有的局限性。當用折現現金流量評估法評估更穩定的現金流量時，問題不大；但是，在評估企業的成長機會或無形資產，尤其是研發投資項目的價值時，由於幾乎都是期權價值，現金流折現評估法並不適用。
Baldwin和Clark(1992)指出，傳統的資本投資決策方法不能正確評價組織能力。組織能力的發展可以使企業更有效地開發和利用市場機會，取得更好的經營業績。他們建議將組織能力視為投資的範疇，並討論了其在戰略資本投資中的重要性。Dixit和Pindyk (1995)認為NPV法雖然使用簡單，但隱含了壹個錯誤的假設，即投資是可推遲的，不能推遲，但大部分投資是不可逆的，是可以推遲的。
在多變的市場環境中，不確定性和競爭對手的反應往往會使實際收益與預期收益不同。當有新的信息或不確定性逐漸變得清晰時，企業往往會發現不同的投資項目應該有不同的管理彈性來修正原來的投資。比如妳可以推遲投資或者擴大、緊縮甚至放棄這個投資項目。這些可以根據環境變化調整未來行動的管理柔性，使得原始凈現值的概率分布函數不對稱和偏斜，這種不對稱和偏斜來自於增加可能的向上價值和限制可能的向下損失。當沒有管理彈性時，傳統凈現值的概率分布是對稱的，凈現值的期望值會符合期望分布；當管理柔性的效果顯著時，可以提供調整未來變化或改變原有設定的策略，從而帶來向上的潛在利潤，限制向下的損失。在這種偏斜不對稱的概率分布中，其期望值會超過靜態凈現值的期望值，超過的部分就是期權的溢價，體現了管理靈活性的價值。
提出了用期權評估資本的決策框架，將管理柔性概念化和量化。在考慮決策者的管理彈性時，並沒有拋棄傳統的凈現值(或現金流量折現)方法，而是通過期權評估對管理彈性進行量化，避免投資項目價值被低估的現象。基本上，未來的不確定性越大，投資期限越長，期權的價值就越高。傳統上，不確定性越大，投資期限越長等因素會減少無實物期權的凈現值，但會增加期權的價值(正效應)，從而抵消減少無實物期權的凈現值的負效應，增加有實物期權的投資項目的凈現值。
事實上，資本投資的期權理論與傳統投資決策理論的最大區別在於，前者考慮的是所謂投資項目所隱含的“彈性”價值。如果決策者想要正確評估投資項目的真實價值，他們必須考慮這種靈活性。在資本投資決策中使用實物期權，是對資本預算評估程序中現金流貼現法所需信息的擴展(考慮管理彈性)。因此，面對高度不確定性的投資機會評價，期權評價法將比現金流量折現法提供更完善的決策方案分析結果，從而更符合投資項目的特點，做出正確的投資決策。